－ 这是 海豚投研 的第 243 篇原创文章 －
北京时间 11 月 16 日美股盘前，网易（NTES；09999．HK）发布了 2021 年三季度财报。
三季报业绩优秀，应该早就算是明牌了。
1）总营收 222 亿元人民币，同比增长 19％，超出市场预期的 212 亿元。手游端游均受热门游戏带动，主要预期差来自于端游收入。
2）经营利润 37．8 亿元，同比增长 31．5％，略低于市场预期的 38．2 亿元。主要由于经营利润率环比下滑超预期所致。拆分细项，成本率、经营费率端均环比上升。具体可看下文详细解读。
3）回购稳步进行：自年初公司宣布回购计划以来，公司不断执行回购动作。8 月末，公司将回购限额从 20 亿扩展至 30 亿美元。截至 9 月末，总计回购 1350 万股美国存托股，花费约 13 亿美金。
除此之外，公司还宣布了在未来 3 年内，将回购网易有道不超过 5000 万美元的美国存托股，三季度末，公司已回购 10 万股，共计约 180 万美金。
4）现金流充足：三季度末，公司账面现金（包含短期投资、定期存款等）983 亿元。经营活动净现金流入 63 亿元，同比增长 34％。
网易漂亮的三季报基本已在预期内，在二季报弱业绩落地后，长桥海豚君紧密跟踪《哈利波特》上线后流水数据，多次提示其超预期表现将对三、四季度业绩增长提供强支撑。（流水数据可回溯【长桥海豚队长社区号】）
站在当下看三季报，重点是寻找还未被市场 priced in 的增长点。在频出版号监管放松的回暖信号后，网易未来一年的 Pipeline 计划以及管理层对未来的指引仍然是影响股价表现的核心因素。
长桥海豚君观点：
1）短期内，目前四季度已经过半，就算版号在近期可能会落地，同行的热门新游立马上线并对现有格局产生较大影响的可能性不高，主要流水还是聚焦在几个头部游戏上。
也就是说，四季度网易目前的高热手游如《哈利波特》有望继续享受当下的窗口期红利，叠加年末节假日效应，因此我们对四季度网易的业绩表现仍然非常期待。
2）中期下展望 2022 年，我们预计随着年中《哈利波特》海外版、《暗黑破坏神》的上线，网易将迎来这一轮产品大年的巅峰期，因此下半年的流水有望继续保持强劲。尽管对应今年的高基数，明年的增长可能并不会出现明显压力。
3）长期利好则来自于渠道方分成比例降低的大趋势。从年初的腾讯华为争议，到年中谷歌苹果针对部分开发商降低分成比例，再到苹果与 Epic 法庭纠纷不断，都显示了一个信号：渠道方让利将是大势所趋，尤其是在面对优质内容开发商时，议价权已明显被弱化，这对于网易等纯内容方的盈利水平提升更有利。
4）最后在来看看价格位置，当前市值对应 2022－2023 年一致预期的 23 倍、20 倍 PE，位于历史估值中枢，随着版号审批恢复，整体行业逐步回暖后，网易仍然具备继续抬升估值的动力。
速览市场关注的几个问题：
1、本季度上线新游流水表现如何？未来的游戏 pipeline？
三季度实现游戏收入 159 亿元，同比增长 15％，其中端游受《永劫无间》带动，超预期增长。
未来游戏 pipeline 丰富，财报披露即将推出的新游戏有《绝对演绎》、《永劫无间》主机版本、《暗黑破坏神：不朽》和《倩女幽魂隐世录》。另外近期表现优异的《哈利波特》将于明年陆续登陆海外市场。
2、游戏出海是否有进一步动作？
此次财报未披露海外收入细节，但 9 月末公司 1．2 亿美元投资了一家海外工作室，出海的脚步仍在加速。海外收入长期目标从占比 30％ 提升至 50％。建议关注稍后的电话会，看管理层是否披露出海细节。
3、上季财报暂未看到 K12 教育监管的影响，本季度如何？
本季度教育监管开始在收入端显现，三季度有道营收增速明显下滑，从前三季度的三位数增长下滑至 55％。公司宣布年底之前，有道业务将处置完 K12 业务，彻底完成转型。
本季度财报详细解读
一、在线游戏：超预期还将持续
三季度网络游戏收入 159 亿元人民币，同比增长 14．7％，超出大行预期的 11％。主要超预期的是端游部分，市场普遍预期在 20％ 以下，实际端游收入同比增长 28％，主要由《永劫无间》的火热反响贡献。其他在本季度新上线的游戏也表现不俗，比如《王牌竞速》、《无尽的拉格朗日》、《超激斗梦境》以及仅在海外（欧美、大洋洲、东南亚地区）发布的《指环王：崛起之战》
不过《永劫无间》为网易独代游戏，因此毛利率上相比自研较低，同时《哈利波特》、《指环王》等部分游戏本身有 IP 加持，较高的版权分成成本也对毛利率有一些影响。整体来看，三季度网络游戏的毛利率相比二季度的 66％，略微下滑至 64．5％。
来源：网易财报、长桥海豚投研
对比同行，网易这次表现过分优异了。从递延收入估算而来的当季流水净增情况来看，三季度递延收入同比增长 31％，净增流水同比增长 22％，于 9 月初上线的《哈利波特魔法觉醒》是主要推动力。
长桥海豚君根据第三方数据平台（七麦）估算，《哈利波特魔法觉醒》三季度累计流水可能达到了 11 亿，占网易当季总流水的 6％，而一部分流水还未完全确认收入。
按照七麦上《哈利波特魔法觉醒》的后续估算流水表现，考虑到四季度节日较多，可搭配更丰富的运营活动，海豚君认为网易四季度的业绩表现同样值得期待。结合投行的预期，预计四季度《哈利波特魔法觉醒》流水有望看 20 亿元（截至四季度当前，估算流水超 10 亿）。
而 2022 年将是《哈利波特》正式出海的一年，有望继续在海外市场创造佳绩。
1）首先哈利波特 IP 在海外市场更受欢迎，但《哈利波特魔法觉醒》并不是原来的故事线剧情，有利于同时满足玩家的 “情怀 ＋ 新颖” 需求。
2）其次此前哈利波特 IP 手游暂未出现卡牌类，并且也没有好好做社交系统。而《魔法觉醒》中的学院、社团、宿舍、舞会等场景，也可以吸引一些非哈利波特粉的用户。
市场预计 2022 全年国内流水 40 亿，海外流水 20 亿左右（预计年中上线，仅半年收入贡献），超过《阴阳师》同期流水表现。
除此之外，网易后续 Pipeline 也非常丰富，财报披露即将推出的新游戏有《绝对演绎》、《永劫无间》主机版本、《暗黑破坏神：不朽》和《倩女幽魂隐世录》。
虽然下半年以来，游戏行业监管不断，版号审批也暂停了好几个月。但我们仍然和二季报的观点一样，认为短期的监管扰动不改网易的产品大年周期。
在版号审批趋严下，头部大厂备选产品多，研发能力较高，能够快速堆人力对产品内容进行调整。同时，版号政策调整也使得后续审批流程会有不少变更（比如审批周期不确定），因此游戏厂商需要提前递交申请，并且留足现金应对突发状况。
截至三季度末，网易账上现金充足（包括短期投资，非流动定期存款等），共计 983 亿元人民币，三季度经营活动净现金流入为 63 亿元，拥有较高的风险抵御实力。
二、有道教育：教育监管影响开始显现，年底之前将彻底转型
上季度业绩还未体现 “教育双减” 政策的影响，但三季度则能明显看出公司开始大脚步转型。海豚君在深度研究《网易：猪厂的超级猪周期》中，有统计过 K12 教育收入占整体有道业务的占比 40％。二季度虽然不再披露 K12 业务情况，但从总收入上来看，预计 K12 占比可能仍然维持在高位。
但从三季报来看，有道正在迅速砍去 K12 教育业务。三季度有道总收入 14 亿元人民币，同比增长 55％，较近一年每季增速已有显著放缓。公司宣布年底之前将完全关闭业务教育业务，彻底完成转型。
来源：网易有道财报、长桥海豚投研（K12 业务收入从二季报开始不再单独披露）
虽然没了 K9 精品课程的收入贡献，但有道的营销费用在本季度如市场预期快速下滑。
三、云音乐等创新业务：革命尚未成功，同志仍需努力
三季度云音乐等其他创新业务实现收入 49 亿，同比增长 25％，基本符合预期。毛利率也未延续二季度向好趋势，继续承压。公司解释为，主要受网易 CC 直播毛利下滑所致。但云音乐毛利率相比龙头腾讯音乐，大概率还是继续落后。（从最新的 IPO 资料显示，云音乐毛利率仅为 0．4％）
如果简单将创新业务增速视为云音乐收入增速的话，那作为用户渗透率较低的云音乐，仍然需要更多惊喜。
而从第三方数据来看，云音乐还未明显享受到版权垄断瓦解后的红利。
四、成本支出：研发投入继续扩张
网易三季度实现经营利润 37．8 亿元，同比增长 32％，经营利润率则从 18．3％ 环比下滑至 17％。除了整体毛利率受到游戏业务、创新业务影响，略有下滑外，本季度管理费率、研发费率均有所上抬。
结合上季度费用端也是超预期扩张，海豚君认为，由于游戏行业的监管环境变化（倒逼出海），以及用户对优质游戏需求提升的大趋势，未来游戏厂商们在研发投入上可能会持续增加。
